國資改革:領唱2014投資大戲

展望2014年，國企在股權多元化、有效激勵、國資管理體制上的改革有望逐漸拉開序幕，很可能成為經濟轉型實施改革的脊梁。

對資本市場而言，新一輪的國資改革堪稱“二次股改”。而據統計，A股市場中，國資控股上市公司市值約13.53萬億，占A股整體市值的64.25%。分析人士認為，隨著管理層不斷推出新的細化政策，改革進程向橫縱兩方面深入推進，“國資改革”概念或將領唱2014年的投資大戲。如果本輪改革能夠實質性推進，其釋放的制度紅利有望有效提升股市的中長期估值水平。

國資改革箭在弦上

自上世紀末全面推進國有企業改革以來，我國國有資本逐步向關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域集中，其影響力、控制力不斷提升。然而，國資央企在過往10年規模快速擴張的過程中并沒有實現盈利能力的提升，盈利能力甚至不能達到行業平均水平。當前改革進入深水區，中國經濟亟待進一步擴大開放和深化改革，新一輪國資改革正是核心關鍵一環。

最新公開數據顯示，2013年1-11月，我國國有企業累計實現營業總收入約41.93萬億元，同比增長11%；累計實現利潤總額約2.15萬億元，同比增長8.2%；國有企業資產累計約90.6萬億元，同比增長13.5%。目前中央企業中公司制企業的比例已達到89%，混合所有制企業的比例達到52%。

展望2014年，當前中國經濟穩中回升基礎并不牢固，經濟運行仍然存在下行壓力，企業面對更加復雜的市場環境，而國有企業不少分布在傳統行業和產能過剩領域。國資委方面就表示，像電信、煤炭企業等這些傳統盈利大戶的增加可能在2014年會進一步的放緩，還有鋼鐵、有色金屬、機械設備、化工和交通運輸等行業將會面臨比較大的困難，所以2014年的首要任務還是全面深化國資國企改革。

本次國企改革有其歷史的必然性，可謂“箭在弦上”，華泰證券提出三點理由：一是目前國有企業“行政化”的特征仍然明顯，不僅降低了整體市場經濟的資源配置效率，也阻礙了生產要素的市場化；二是國有企業的優勢壟斷地位反而成為其經營活動效率低下的天然保護傘，且國企高管激勵機制的缺失，無動力提高生產率；三是未來城鎮化的推進要求完善的產業配套，國企依然帶有行政色彩的做法可能會造成局部產業發展失衡、過剩產能大量涌現的惡果，有可能會導致農民貧民化。

改革路線圖出爐

2013年12月19日，國資委于十八屆三中全會后首次召開新聞發布會，發布會對外發布了國資委在落實國資改革精神上的初步思路，其中“兩個大方向——完善國有資產管理、深化國有企業改革”、“七項工作”的表述描繪了國資委下一步改革的大致輪廓。

國資委日前在部署2014年工作時進一步表示，將著力在積極發展混合所有制經濟、完善現代企業制度、完善國有資產管理體制等事關國資國企改革全局的重大問題上下功夫。

據悉，混合所有制是當前及今后國資國企改革的“重頭戲”，實現混合所有制主要有4種形式。其一，涉及國家安全的少數國有企業和國有資本投資公司、國有資本運營公司，可以采用國有獨資形式；其二，涉及國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域的國有企業，可保持國有絕對控股；其三，涉及支柱產業和高新技術產業等行業的重要國有企業，可保持國有相對控股；其四，國有資本不需要控制并可以由社會資本控股的國有企業，可采取國有參股形式或者可以全部退出。

值得一提的是，國資委將大力支持各種非公資本特別是民營資本參與到國有企業的股權多元化改革中，在具體實施中，將實行“一企一策”，分類進行研究、分類提出措施，不搞“一刀切”，這被業內視為本輪國企改革與過去30多年改革的最大區別。

新一輪國企改革的關鍵點在于建立現代企業制度，其中最重要的步驟是所有權和經營權分離、有效的激勵機制等。業內人士認為，上市公司并購基金以公司產業整合需求為指導，對橫向或縱向標的資產的收購、整合、重組及運營，并以向上市公司出售為退出方式，有望成為國企改革資產資本化的重要載體，也是改革紅利的最大投資機會所在。同時國資委探索采取業績股票、股票期權、限制性股票等激勵方式，這對資本市場影響巨大。

申銀萬國認為，此前對國企的種種制度性約束將在本輪改革中得到突破。與此同時，新一輪國企改革將在激勵機制、降低競爭性行業國資委持股比例和資產整合方面發生前所未有的實質性變化，從而使國有企業的效果能夠切實兌現在未來幾年的業績和效率的提升。

投資邏輯逐步清晰

據統計，在A股市場中，國資控股上市公司市值約13.53萬億，占A股整體市值的64.25%。分析人士指出，英國在70年代末80年代初推行改革，特別是國企改革，推升了股票估值，如果本輪改革能夠實質性推進，其釋放的制度紅利有望有效提升股市的中長期估值水平。

據廣發證券的總結，新一輪國資改革投資路徑主要有三條，一是出售股權，大部分商業企業通過出售股權實行改制，并購期間股價表現取決于能否控股或者是否有實施管理層激勵，改制后股價漲跌主要取決于盈利改善時間點、幅度和改善前PE。二是資產整合，資產整合是未來國企發展方向，一般資產整合后股價均出現大幅上漲。三是股權激勵，凈利潤率大幅改善推動股價大幅上漲，股權或現金激勵實施后享受估值溢價推動股價表現超越大盤。

鑒于國企改革的利益復雜性，民族證券認為明年國企改革僅在共識性較強的幾個領域推進，一是國企的部分壟斷領域將會放開競爭性業務，如被幾大石油公司壟斷的上游油氣資源、中游油氣管道等將有望向社會和民營資本放開；二是推動競爭性國企發展混合所有制經濟，提高國企運作效率，如股權多元化；三是成立一批國有控股投資運營公司，以整合并集中更多國企資本投向關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域。

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