薛洪言：通縮并不可怕 政策重點不在降息降準

◎薛洪言

近日，美銀美林發布報告稱，中國的經濟增長放緩及通縮壓力有可能引發新一波債務違約潮，中國今年爆發金融危機的風險正不斷增高。這種說法更多的是危言聳聽，筆者認為，通縮可能會出現，但基本不會持續，并不可怕。

通縮的可怕之處

2014年12月，CPI同比增長1.5%，相比11月略有回升，為近60個月來的次低值；剔除食品和能源的核心CPI同比增長1.3%，與11月持平，處于2013年以來的最低點。PPI數據則更悲觀一些，12月PPI同比下降3.3%，降幅較11月份有所擴大，已連續34個月下降。

從最寬松的定義看，價格指數連續3個月下降即可視為發生了通貨緊縮。從工業出廠品價格看，通縮早已存在；從消費品價格看，當前并無通縮，但風險仍是存在的。

從國內改革開放后的歷史看，控通脹一直是宏觀調控的主線，防通縮的情形并不多見。梳理歷次大的宏觀調控，1984~1988為控通脹調控、1993~1994年為控通脹調控、1998年為防通縮調控 （亞洲金融危機）、2003~2008年上半年為控通脹調控、2008年下半年~2009年為防通縮調控（全球金融危機）、2010~2011年為控通脹，2012年以來為穩健貨幣政策。可見，除外圍金融危機引發的兩次通縮壓力外，幾次宏觀調控都是以控通脹為主的。

中國民眾對于通脹是熟悉的，對于通縮，則并無太多切身體會。由于日本上世紀90年代泡沫破滅后 “失去的二十年”前車之鑒，公眾對于通縮的恐慌是甚于通脹的。正如弗里德曼的名言 “通貨膨脹歸根結底是一種貨幣現象”，只要能嚴控貨幣新增，通脹總是可以治理的，只是成本的高低問題；而名言的另一面“通貨緊縮也是一種貨幣現象”并不成立，原因就是流動性陷阱之下，通縮不能僅通過貨幣供應來解決。

通縮的真正可怕之處在于“走不出通縮”，之所以“走不出通縮”源于社會內在的建設和發展需求不高，這里的需求不是心理層面的，心理層面誰都希望越來越好，而是實踐層面的，主要看社會上是否彌漫著創造奮斗的文化，以及年輕人對待生活的態度。就中國而言，一方面貨幣政策還有很大回旋余地，更重要的是國內仍有較大的發展空間，政府和民眾也容忍不了社會發展建設停滯的情況出現。通縮可能會出現，但基本不會持續，并不可怕。

降息降準有無可能

PPI持續通縮并未有效傳導至CPI，原因在于二者結構的差異：PPI以衡量生產類價格為主，生產資料權重高達76.27%，生活資料權重僅為23.73%；CPI則注重日常消費，其中食品權重為三分之一，居住和娛樂教育文化占三分之一，剩余三分之一為交通通訊、醫療保健、衣著、家庭設備和煙酒。就指數變動而言，食品價格變動對CPI影響超過50%，食品中鮮果、鮮菜、豬肉權重較高，這是社會將CPI指數變動戲稱為“豬周期”的重要原因。

PPI的通縮可通過供給的產能過剩和需求的相對低迷來解釋，與實體經濟高度相關；CPI主要受農業影響，農業雖有周期性波動，但供給上不存在產能過剩的問題，需求上存在剛性，食品價格不會長期低迷。CPI出現持續下降本身就是很難的事情，改革開放以來也就兩次，且持續時間不長。就當前我國情況看，短期內從CPI的角度出現通縮的可能性并不大。

中國的工業產品領域早已陷入了事實上的通縮，PPI的通縮在壓降工業企業毛利潤的同時，也在加速中國制造業的優勝劣汰和轉型升級，可見通縮并非全無益處。在筆者看來，甚至可能是利大于弊的。通縮太過會過猶不及，宏觀政策制定者也在努力維持著某種平衡，通過簡政放權、減稅等措施予以扶持，使大多數工業企業處于一種活得不好但也不至于全無希望的境地，如此才能最大限度激發轉型和創新動力。

就實體經濟而言，困難確實存在。央行寬松政策若真能緩解實體經濟壓力，當然無可厚非，筆者也舉雙手贊成。當前實體經濟解渴仍主要依賴銀行信貸，銀行向實體經濟放貸的瓶頸并非可貸資金不足，而是在不良高發態勢下銀行控風險壓力強于業務發展壓力，放貸動力不足。

緩解實體經濟融資難題，需要從緩解銀行不良壓力著手，資產證券化、提高不良容忍度、加速不良處置速率等都有效果，恰恰降息降準效果不大。若銀行的不良壓力未根本緩解，降息降準帶來的貨幣寬松更可能流向的是投機性領域而非實體經濟，這也是2014年11月央行降息后，實體經濟融資成本不降反升卻“意外”開啟了A股大牛市的邏輯所在。

中國陷入真正通縮的可能性不大，而從緩解制造業融資壓力的角度，政策重點尚不應放在降息降準上。

（作者為中國銀行中小企業部分析師，本文刊于《清華金融評論》，略有刪節）