上市公司高商譽藏風險 創投資金紛紛“落袋為安”

每經記者｜李蕾    每經實習記者｜任飛    每經編輯｜葉峰    

隨著上市公司并購的推進，商譽占自身凈資產占比日漸走高，不少企業高達100%以上。然而，在沒有業績兌現的強支撐下，部分企業商譽減值的計提不僅加重了企業盈利負擔，也給創投資金從已并購項目退出帶來壓力，不少創投資金選擇用腳投票，解禁即出。

業內人士表示，此類教訓或導致無業績支撐的項目在未來并入上市體系難度加大，而在時下初創項目一二級市場嚴重倒掛的情形下，溢價收購需承擔的商譽保值壓力會越來越大，中長期看，并不利于一二級市場各自的良性發展。

商譽高企令投資人緊張

新年的首次降準于1月15日落地，當日實施的降準釋放資金達到7500億元，這劑良藥擬向時下諸多企業投融資低迷對癥下藥，即便如此，很多投資人對當下的市場環境仍抱有一絲擔憂。

小王（化名）是深圳一家私募股權投資機構的投資經理，他告訴記者，流動性的釋放雖然給企業融資成本帶來優惠，但由于前期熱炒并購但效益不佳的教訓也令投資界十分謹慎，“至少在并購層面，來自上市公司的壓力越來越大。”

2015年曾是市場流動性寬松的時期，彼時在二級市場中，諸多創業板公司通過外延并購的方式買入各式各樣的資產，以使日漸高漲的市盈率“言之有物”。于是，大量一級市場的項目甚至早期項目被很多企業大舉買入。但由于缺乏成熟的盈利模式，曾經溢價收購產生的項目在商譽保值上難度極大。

據Wind統計，截至2019年1月15日，A股共有2070家上市公司存在商譽，其中，134家公司的商譽占凈資產的比值在50%以上，32家公司商譽占凈資產比值在80%以上。值得一提的是，紫光學大、凱瑞德、*ST大唐、金宇車城、曲美家居、煉石航空等18家公司商譽占凈資產比率超過1000%，部分公司近三年呈現商譽占凈資產比重續攀升的態勢。

事實上，由于多數并購需追加N+2年的業績承諾，上市公司如果在未來2-3年中沒有收獲實質業績，就要對商譽進行計提減值，無論是對公司財務還是市值管理方面均會造成不小沖擊。然而，隨著并購對賭的集中到期，部分行業卻在面臨收購項目業績不達標的商譽減值壓力。

據安信證券統計，考慮前3年累計所需達到業績對賭承諾總額，計算機行業在2018年業績對賭的負擔最嚴重，較2017年上漲14.13%，總共完成額為55.98億元。從行業整體趨勢來看，N+2年的并購業績對賭完成率較N+1年有所下降，2018年整體業績對賭完成率較17年有一定下跌風險。而在前述Wind統計的商譽占比高企的上市公司中，前十中有三家來自計算機行業。

“除了估值的一吹再吹，實際盈利效果卻在此后陸續被證偽，趕上如今二級市場勢弱，曾經盤來的資產正陸續成為‘燙手山芋’。”小王告訴記者，由于很多上市公司買入的資產多來自于一級市場，“成熟的項目被搶盡后，一些早期項目也成為所選標的，但由于一些項目在盈利模式上并不成熟，且風險較高，也就成為了上市公司的拖累。”小王表示，商譽減值令上市公司蒙受虧損，而這部分虧損往往也會轉嫁給創投機構。“因為有的上市公司會跟我們簽協議，如果業績不達標就需要我們對股份進行回購。”所以，在他看來，即便是流動性好的時候，也未必就是創投的春天。

創投紛紛“落袋為安”

事實上，趕在新一輪流動性釋放之前，已經有不少創投機構選擇“落袋為安”，記者同一些投資經理交流時發現，比起等待日后行情反彈后再退出，他們更愿意馬上獲利了結。前述小王就告訴記者，很多投資人甚至只求兌付本金，“如此壓力之下，我們只能盡快退出。”小王說。

可見，時下的創投機構并沒有對市值反彈抱以足夠的耐心。對此，銘睿博通投資管理有限公司高級投資經理郭厚利在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，產生商譽是上市公司溢價收購造成的，但在牛市和熊市兩種行情里，商譽保值的動力大有不同，這也導致在當前股市低迷的狀態下，沒有多少機構愿意花時間來換空間。“牛市里面才能考驗出商譽增值的潛力，從估值的角度來說，由于上市公司的市值升高，相對低價收來的項目并入上市體系后也會迎來一波估值提升。”但他坦言，目前一二級市場存在明顯的估值倒掛，且二級市場行情不佳，“沒有實際盈利增速的公司放入上市公司就是個雷。”郭厚利說。

記者從上市公司的大股東交易情況中發現，目前繼續留在上市公司的大多都是未解禁的股份，而那些手上股權已解禁的創投機構已開始在市場上通過競價交易、大宗交易等形式變現。Wind統計顯示，截至2019年1月15日，過去一年中有1222家上市公司的大股東公開進行過減持操作。

值得關注的是，在所有公司的機構（公司）股東減持明細中，創投資金占據絕大多數。其中，次新股公司是遭遇股東在2018年減持最集中的地帶，部分公司的商譽已經占到凈資產的30%以上。如開立醫療于2017年4月6日上市，目前商譽已占凈資產34.59%，上市前中金佳泰（天津）股權投資基金合伙企業（有限合伙）曾持有其0.46億股，占公司總股本11.6%，并承諾自開立醫療股票上市之日起十二個月內，不轉讓或委托他人管理其在本次發行前已直接或間接持有的公司股份，也不由開立醫療回購該部分股份。不過從2018年5月起，中金佳泰已陸續開始在二級市場減持，三季報顯示，中金佳泰持股比例已降至9.61%，且Wind統計顯示，中金佳泰在隨后的11月間先后兩次再度減持公司股份109.33萬股。

類似的，還有213家在2017年上市的公司發生大股東減持，約占過去一年所有發生減持公司的20%，記者從其減持明細中發現，幾乎所有的次新股公司在過去一年均有創投機構的資金退出，有的已于去年三季度淡出前十大股東序列。

如2017年3月15日上市的中持股份，目前商譽占凈資產的28.40%，2018年一季報披露之時，曾有7大創投機構位列前十大流通股東，其中北極光創業投資企業共計持有172萬股，約占總股本1.66%，而在去年中報時，北極光創業投資企業已淡出中持股份前十大流通股東。此外，仍有多家次新股公司均遭遇股東減持，原因幾乎都是因為限售股解禁，而這些減持股東，絕大部分也都是前期的創投資金。

對于上市公司的大股東而言，減持本身無可厚非，但若因為盲目投資導致公司商譽發生減值風險，則往往得不償失。武漢科技大學金融證券研究所所長董登新在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，商譽的估值帶有很強的主觀意愿，如果整合落地效果不佳對于買賣雙方都是損失，從上市公司的角度來看，并購標的要選擇同產業鏈高度契合的項目，而風投一方也應該重視項目的評估，在投資時給予充分的盡調并予以合理的估值。