IIGF觀點|我國綠色資產證券化的三個問題及對策建議

每經特約評論員 程心如 傅奕蕾 戴欣悅 施懿宸

每經編輯 黃宗彥

綠色資產證券化是綠色金融體系建設的重要一環，近年來受到國內相關政策支持及綠色融資需求擴增的刺激，綠色資產證券化發展迅速。

本文介紹了綠色資產證券化的產品類型及綠色認證標準，回顧了國內綠色資產證券化的發展概況，分析了其目前存在的發展問題，并從政策完善、市場激勵、產品創新三個角度提出了相應的對策建議。

一．我國綠色資產證券化的發展背景

（一）產品類型與綠色認證

資產證券化是將基礎資產打包出售給特殊目的機構（SPV），以基礎資產未來產生的現金流為償付支持，通過分割重組產品的收益與風險，進行信用增級，發行資產支持證券的過程。其中基礎資產要求具備穩定未來收益穩定、權屬明確的特征，或是可特定化的財產權利或財產；特殊目的機構在資產證券化中扮演接收基礎資產實現與原始權益人的破產隔離并發行資產支持證券的角色。

我國資產證券化產品受不同監管機構管轄范圍影響，在債券市場上主要分為三種產品模式，即受證監會監管下的企業資產證券化產品（企業ABS）、受原銀監會監管下的信貸資產證券化產品（信貸ABS）、受銀行間市場交易商協會監管下的資產支持票據產品（ABN）。此外，2020年交易商協會于國內貨幣市場首次提出資產支持商業票據產品（ABCP），然而受交易結構、基礎資產、增信措施、交易場所等產品設計的差異，資產支持商業票據的二級市場交易活躍度仍有待進一步成熟。

三類主流債券性質產品在發行機制及綠色投資等方面具有差同。產品發行機制存在差異，主要體現在基礎資產、發起機構、募集方式、發行場所、承銷方式、發行載體、信用評級等方面。

表1 企業ABS、信貸ABS、ABN三類主流產品模式對比

綠色認證方面，綠色信貸ABS及綠色ABN尚未出臺單獨的認定標準，其認定主要依據綠色債券的相關要求。綠色企業ABS的認定標準主要依據2018年上海證券交易所發布的《上海證券交易所資產支持證券化業務問答（二）》，分為資產綠、投向綠、主體綠三個角度，三者要求滿足其中之一即可。其中，資產綠是指綠色產業領域的基礎資產占入池資產比例應不低于70%；投向綠是指募集資金投向綠色產業領域的金額占轉讓基礎資產所得資金總額的比例應不低于70%；主體綠指原始權益人主營業務屬于綠色產業領域，且應用于原始權益人綠色業務發展的募集資金占比應不低于70%。綠色信貸ABS及綠色ABN參照的綠色債券通識要求主要為2021年中國人民銀行、發展改革委、證監會聯合印發的《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》（簡稱《目錄》），《目錄》首次統一綠色債券相關管理部門對綠色產業和項目的界定標準，綠色資產證券化作為有價債券的一種被納入支持范疇，綠色產業領域的發行資產、投向及主體得到明晰。2022年《中國綠色債券原則》進一步明確綠色資產支持證券所需滿足的核心要求，如募集資金用途、項目評估、資金管理和存續期間信息披露等。

（二）我國綠色資產證券化的政策背景

我國較早開啟資產證券化法律法規體系的布局，2005年原銀監會頒布《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》、2013年證監會頒布《證券公司資產證券化業務管理規定》、2017年銀行間市場交易商協會頒布《非金融企業資產支持票據指引》分別對信貸ABS、企業ABS、ABN提出了基礎資產、參與主體、監督管理、信息披露等方面的具體要求。

隨著綠色、可持續相關的發展理念生根，綠色資產證券化相關的政策法規也逐步出臺。政策文件展現出以綠色產品與業務激勵為主、投資評估與監管規范有限的特征。頂層設計多以擴大參與機構范圍、規范基礎資產、提升制度建設、加強信息披露等措施對創新使用金融工具引導資源向綠色產業傾斜做出鼓勵，少數行業內自律性文件在認定標準、市場監管等方面進行了廣義約束，文件市場實踐性及法律強制性效力相對有限。

表2 綠色資產證券化的相關文件

二．我國綠色資產證券化的開展現狀

（一）發行規模

我國綠色資產證券化產品以綠色ABN為主。在2022年，ABN類產品發行規模約為1142.27億元，占新增綠色資產證券化產品發行規模的53.31%；其次為證監會主管ABS，發行規模約為762.88億元，占新增綠色資產證券化產品發行規模的35.61%。產品綠色投向領域主要為風力發電、光伏發電、軌道交通等碳中和領域。

圖1 2022年綠色資產證券化各產品模式發行規模占比

數據來源：中央財經大學綠色金融國際研究院綠色債券數據庫

近幾年來綠色資產證券化產品發行從“質”和“量”兩個維度實現了大幅度的跨越提升，在產品發行規模、基礎資產豐富度等方面均有重大進展。

產品發行規模提速增長。2016年-2022年，綠色資產證券化產品發行數量與規模大體呈波動上漲趨勢，近兩年漲幅顯著。2022年，我國境內綠色資產證券化產品發行單數為124單，發行規模約為2142.55億元，發行規模同比增加71.88%，占中國境內外新增綠色債券發行規模的24.50%。截至2022年底，我國境內綠色資產證券化產品存量規模約為3000億元。

圖2 2016年-2022年綠色資產支持證券發行規模及數量統計

數據來源：中央財經大學綠色金融國際研究院綠色債券數據庫

基礎資產日益豐富，2022年綠色資產支持證券基礎資產類型以補貼款債權為主（除未分類的ABN外），發行規模為474.83億元，占綠色資產支持證券發行規模的22.16%；其次為個人汽車貸款，發行規模為237.40億元，占綠色資產支持證券發行規模的11.08%。此外，綠色資產支持證券基礎資產類型還包括應收賬款、基礎設施收費、租賃資產、供應鏈債權、商業房地產抵押貸款、類REITs不動產投資信托等15種類型，較往年種類增多，說明越來越多行業開展綠色融資，進行綠色低碳轉型。

圖 3 2022年綠色資產支持證券基礎資產類型（按發行規模）

數據來源：中央財經大學綠色金融國際研究院綠色債券數據庫

（二）綠色資產證券化的產品優勢

1.綠色資產證券化主體發行條件較為寬松

資產支持證券以基礎資產未來產生的現金流作為償付的支撐，企業未來增信措施及還款能力是產品設計及發行的主要依據。相較于其他金融工具，資產證券化產品對發行主體當下的發行條件限制較為寬松、發行主體現有財務指標對資產證券化產品發行規模的影響較小。綠色資產證券化作為綠色金融的有效補充為資信水平、融資能力不足的綠色中小型企業提供了融資渠道、增加了融資額度。

2.滿足不同風險類型投資者的投資需求

綠色資產證券化產品具有分級設計的模式，將基礎資產未來產生的現金流以投資者需求為依據進行拆分，對應不同的風險水平及期望回報。分級后的優先級品種評級較高，受到次級品級的風險緩釋保護；而次級品種因承擔較高的風險水平，故而享有較高的收益率。在分級設計的產品模式下，各類投資者對于風險及收益的不同需求都得到了滿足。傳統能源、“兩高一剩”等轉型企業可綜合考慮自身規模、增信能力、傳統融資的易獲取度、風險承受能力等因素，差異化設計產品分級并在發行后根據自身需求認購不同層級的產品，以滿足綠色投融資需求。

3.綠色資產證券化應用前景較為廣闊

綠色項目貸款周期長、初始投入大的特性使其獲取信貸等傳統綠色金融支持受限。然而，以能源、電力為典型的綠色產業亦呈現出未來收款現金流較為穩定、可預測期限較長的優點，能源電力收費作為優質的基礎資產，該類綠色項目的產品需求符合資產證券化的設計理念。供需特征的契合，降低了綠色融資期限錯配的風險，拓寬了資產證券化在綠色產業領域的市場空間。同時，隨著綠色發展理念的深化和經濟高質量發展的需求，基礎設施綠色升級與綠色建筑概念的深化有望成為相關行業落實供給側改革的重要抓手。REITs本身的特征對于基礎設施行業的高質量發展具備多重優勢，其與綠色金融產品的深度結合有利于推進相關行業的綠色轉型、把握綠色建筑及基礎設施綠色升級的市場機遇。2023年3月，首單光伏REITs及風能REITs同時推出，引發市場極大反響，清潔能源公募REITs能夠豐富融資渠道，助力國家實現能源轉型，并助力雙碳目標的實現，由此形成的創新融資需求為綠色REITs的概念創新與發展提供了充足的可能性。

三．問題及對策

（一）現有問題

1.產品增信與規范的政策體系有待完善

法律法規體系不完善使資產證券化傳統增信與綠色創新雙受限，市場約束機制仍需構建。傳統增信端，超額抵押作為資產證券化產品止損投資風險的增信手段，與現有《破產法》規定超額部分仍要進行破產清算存在產品風險隔離設計上的錯配。綠色創新端，綠色資產證券化在市場實踐的新興階段對政府部門牽頭授信存在一定的需求性與依賴性，與《擔保法》第八條規定國家機關不得成為保證人存在合規性沖突。產品政策體系與基本法的磨合與合理化框架尚未建立使資產證券化的創新實踐與風險保障受限，市場吸引力減弱。此外，目前綠色資產證券化相關的政策法規多以激勵為主，在產品業務管理及監管披露層面欠缺剛性規范。

2.綠色資產證券化發行成本較高

市場流動有限及產品認證復雜增加綠色資產證券化的發行成本。市場流動方面，我國資產證券化起步較晚、市場總體發行規模較小，二級市場內產品存在較高的流動性風險，導致產品發行利率較高。產品認證方面，綠色資產證券化產品發行在符合《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》《中國綠色債券原則》等標準文件的基礎上，往往還需聘請獨立的第三方專業機構評估投向項目的信用評級及環境成本效益，增加了綠色資產證券化產品的發行成本。

3.綠色資產證券化產品設計缺乏創新

綠色資產證券化發行載體及產品投放單一。發行載體方面，綠色資產證券化多采用單一SPV模式，該模式下，基礎資產若不符合監管機構要求的可產生穩定未來收益、權屬明確的條件，或不是可特定化的財產權利或財產，將面臨無法上市交易的困境，導致基礎資產選取范圍大大受限。產品投放方面，綠色資產證券化支持主要集中在風力發電、光伏發電、軌道交通領域，綠色投資的廣度及深度有待進一步發掘。

（二）解決對策

1.完善政策法規，實現規范管理

協調基礎法規并明確環境法律責任，完善綠色產品服務機制。政策法規建設方面，《擔保法》《破產法》等基礎法體系應結合資產證券化及政策鼓勵行業的金融供需特色，在合規驅動下優化信用擔保模式及資產隔離配套?！董h境保護法》等單行法應進一步明確金融機構及產品投向環境影響的法定審查，落實追責與懲罰手段，減少“漂綠”產品的發行。制度建設方面，相關金融監管機構應出臺信用增級業務及相對應的風險管理指引、統一規范的信息披露機制，確保業務實施的規范性與合法性。

2.帶動存量交易主動性，金融科技賦能綠色評估

政策端、市場端、產品端激發交易活力，技術完善綠色投資體系。政策端，政府機關可通過制定相關財政補貼及稅收優惠政策，推動資產證券化產品發行業務開展，提高市場存量，擴大投資者范圍；市場端，金融機構可積極構建市場激勵機制，宣講并鼓勵投資者在投資組合中增添綠色金融產品，抵御環境氣候風險，給予認購優惠與服務支持；產品端，綠色資產證券化產品發展可借鑒其他發展更為成熟的綠色金融工具，將產品列入政府貨幣政策操作的質押品范疇，降低融資成本，提高二級市場的流動性。此外，金融科技賦能綠色產品增量提質，運用大數據、人工智能等技術手段可實現綠色項目的用戶數字畫像和效益自動化評估，降低綠色認證成本，優化發行審批流程。

3.增強創新實踐，創新實踐“1+N”模式

大力推行綠色資產證券化創新實踐，推動“雙SPV”模式的創新實踐。在基礎資產未來現金流不穩定或難以特定化的情況下，“雙SPV”模式可以通過增加一個層級的SPV結構，實現基礎資產類型的轉換，從而達到上市交易的標準。該模式拓寬了基礎資產的選取范圍，提高了企業資產及市場交易的流動性，真正做到了基礎資產的“真實出售”，實現了破產隔離。“雙SPV”模式可以是“資產證券化+信托”“資產證券化+基金”等多項“1+N”形式，創新形式仍有發展空間。

作者程心如系中財大綠金院研究員，長三角綠色價值投資研究院研究員；傅奕蕾系中財大綠金院研究員，長三角綠色價值投資研究院研究員；戴欣悅系中財大綠金院科研助理；施懿宸系中財大綠金院高級學術顧問、中財綠指首席經濟學家