滬農商行：高股息品種，資產質量穩健、業績增長確定性強（國盛證券研報）

每經AI快訊，2023年12月30日，國盛證券發布研報點評滬農商行（601825）。

投資畫像：低估值高股息+資產質量穩健+業績確定性強，具備性價比。在當前存量博弈的環境下，防御性、高股息投資策略相對更受關注。滬農商行符合這一策略：

1）高股息率、分紅穩定：股息率達5.98%，分紅比例保持在30%，核心一級資本充足率達13.25%，資本金充裕，有望保持分紅穩定。

2）估值相對低、機構持倉少：2023PB僅0.49倍，9月末主動型公募基金重倉持股比例約0.005%。

3）無需再融資：假設未來5年公司利潤增速在10%（當前15.8%），分紅比例保持30%，測算RWA增速需達到21%（當前7.7%），才需額外補充核心一級資本。

從基本面角度看，滬農商行在規模、息差、利潤釋放三個維度均有望保持穩健，業績增長的確定性較強，綜合來看具備投資性價比：

1）規模擴張穩：地處上海、區域需求旺盛，在上海市科創金融、城中村改造等政策支持下規模擴張有空間。

2）息差表現穩：存量按揭利率下調、城投化債影響較小，個人定期存款占比高、更受益于存款利率下調。

3）利潤增長穩：區域經濟優良，城投風險較小，地產也相對可控，2020年以來不良率穩定在1%以下，過去12年不良生成率從未超過0.6%。當前撥備覆蓋率超過400%，有望支撐利潤保持穩定增長。

滬農商行概覽：深耕上海、服務遠郊，資產規模破萬億。滬農商行成立于2005年，2021年在A股上市，2023年9月末總資產約1.4萬億、總貸款達7011億。1）國資占比高：前10大股東中國有法人合計持股57.27%，上海國資經營及其關聯方合計持股9.99%，為第一大股東，其實際控制人為上海市國資委。2）管理層扎根本地，近3年連續增持：多數高管在加入滬農商行前均在上海市銀行體系內任職，對本地較為了解。2021年A股上市后，管理層連續3年增持合計199萬股，增持金額1350萬左右。3）業務集中在上海，郊區網點分布較多：6月末公司共有363家分支機構，本地網點占比98%，本地貸款占比94%。上海地區金融競爭激烈，每萬平方公里網點數達6697個，遠高于第二名北京（2732個），滬農商行則重點服務上海郊區1（網點占75%以上），實現錯位競爭。

基本面：資產質量、規模增長穩定，息差表現較優，業績增長確定性強。資產質量：穩定性強、波動小，城投風險小，地產相對可控。公司地處上海，區域經濟優良，2011年至今公司不良生成率從未超過0.6%，2015年不良率高點也僅1.38%，2020年以來維持在0.9%-1%之間，23Q3撥備覆蓋率達415%，有望支撐利潤穩步增長。重點領域方面：

1）城投風險較低：上海財政實力較強（財政自給率81%，全國各省及直轄市最優），且在2021年入選國內首批隱性債務清零工作試點地區，目前已有多個區縣完成清零。

2）地產風險可控：上海地區房地產市場相對平穩，2023年前11月地產開發投資、住宅商品房銷售額分別同比增19.7%、3.1%（全國則下滑9.4%、4.3%）。滬農商行2023H1對公地產不良率1.78%，但對公地產貸款占比（含開發貸、物業貸、園區貸等）已較2019年高點下降5.8pc至15.0%，未來預計仍會繼續壓降。且當前“金融16條”已延期至2024年底，對報表的影響相對可控。

3）零售領域：2022年以來個人貸款不良率有所提升，2023H1達到0.94%，但仍處較低水平，未來隨著經濟逐步修復，壓力有望緩解。

規模：依托郊區網點優勢錯位競爭，貸款有望保持穩定增長，預計2024年貸款增量不低于2023年，對應增速不低于5%。

1）近年業務聚焦科創+普惠+消費，成效明顯：2013-2018年滬農商行貸款中地產業務占比較高（對公房地產+按揭增量占貸款總增量的66%），2019年以來滬農商行積極壓降房地產業務占比，貸款重點投向普惠、科創和個人消費領域，成效明顯。

2020-2022年3年利息凈收入年均增速達到10.6%，居農商行第一：A、規模方面，在壓降地產業務的同時2019年至今貸款復合增速仍達到12.5%，相較之前（12.4%左右）基本持平；B、息差方面，得益于資負結構優化，2019年以來息差僅降0.15pc，遠低于同業平均的0.38pc。

2）展望2024年，貸款投放有“政策支持”（科創、普惠、綠色金融，城中村改造項目），也有“競爭優勢”（郊區網點密集，科創金融服務體系完善）。A、政策層面：上海市在科創金融、城中村改造等領域提出了多項配套政策以及發展目標，包括2025年末科技型企業貸款突破萬億（對應年均增速13.2%），科技型中小企業在2021年基礎上翻一番（對應增速18.9%），2025年中心城區周邊城中村改造項目全面啟動，到2027年全面完成等。

B、自身優勢：公司3/4網點在郊區，而上海市53個特色產業園區中也有80%以上在郊區，且按上海市規劃，中心城周邊及五大新城也將優先納入城中村改造計劃中，有望為公司帶來較多業務機會。

息差：按揭利率調降、化債影響較小，負債端更受益于存款利率下調。

1）資產端：A、存量按揭下調影響?。荷虾５貐^銀行首套房按揭基本按利率下限發放，下調空間較小。B、城投化債影響有限：如前所述，一方面上海隱性債務規模相對較小，化債需求小。另一方面，上海地方政府和城投平臺資質較優，相關債券利率較低，如2023年新發城投債平均利率僅3.26%，遠低于全國的4.32%，下降空間也有限。

2）負債端：近年監管持續引導上市銀行負債成本下行，2023年以來存款利率已經四次調降2，考慮到當前銀行業資產端壓力，未來監管預計仍會繼續引導成本繼續下行。滬農商行個人存款占比達51.7%，個人定期存款占比達到44.2%，由于對公存款成本相對剛性，個人存款利率更容易下降，若未來監管繼續引導存款利率下調，滬農商行有望更加受益，支撐息差表現優于同業。

投資建議：滬農商行股息率高、分紅比例穩定，較為適合防御性高股息投資策略。而從基本面角度，2024年規模增長、息差表現、資產質量和利潤釋放均有望保持穩健，業績增長確定性較強，具備投資性價比。預計滬農商行2023-2025實現歸母凈利潤126.40/139.37/153.71億元，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示：科創、普惠業務發展不及預期；地產風險波動超預期；股票解禁帶來價格波動。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)