金山辦公：訂閱青云直上，信創方興未艾，AI與協作賦能未來（銀河證券研報）

每經AI快訊，2024年1月10日，銀河證券發布研報點評金山辦公（688111）。

AIGC：AIGC賦能下，公司付費率與客單價有望雙升。2023年4月18日，金山辦公宣布推出WPSAI，將應用于新一代在線內容協作輕文檔，能力包括：從0到1生成內容、多輪對話以修改內容、以及處理（編輯/改寫/擴充）已有文檔等功能，并將陸續嵌入全線產品。11月16日，WPS面向大眾開啟公測，預計在2024年全面落地。我們認為，AIGC對辦公產品的賦能將提升用戶的使用意愿與付費意愿。AI功能主要在云端進行推理任務，用戶往往通過訂閱付費方式進行獲取，將進一步提升公司付費率。目前公司付費率依然較低，相較于微軟的付費率仍有較大空間。此外，隨著AI功能的上線，未來產品單價將進行提升，ARPU值將得到提升。此外，對比競爭對手微軟來說，金山的價格優勢有望進一步放大。長期測算來看，當付費率為24%，AI滲透率為15%時，每年收入增量為5.59億元。單2024年測算來看，當付費率為12%，AI滲透率為10%時，2024年收入增量中樞為1.86億元。

C端：月活與付費率持續提升，保障C端訂閱收入穩健增長。公司基礎辦公功能與主要競爭對手平分秋色但其增值服務迎合國內用戶需求痛點，且其低價（基礎辦公產品價格為微軟的20%左右，整體為20%-40%區間）、多層次訂閱式收費使產品具備性價比優勢。基于產品的高性價比，公司C端個人訂閱指標（月活用戶數、付費率、ARPU值）穩步提升。此外，國內互聯網用戶對訂閱制付費接受程度不斷提升，WPS定價符合國內客戶消費意愿。對標國內同類型軟件及微軟Office365付費率，公司付費率仍有較大提升空間。

B端授權：信創賦能授權增長。信創與正版化勢在必行，目前黨政信創深切區縣下沉市場，行業信創規模放量將帶來滲透率揚升。公司作為辦公軟件領域國產替代絕對龍頭，B端用戶滲透率將持續提升。公司產品已與主流信創體系產品形成適配，同時，公司產品體系整體覆蓋度極高，政府與央國企覆蓋率在90%以上。我們測算未來三到五年以70%滲透率為假設，至少有60億空間。

B端訂閱：云與協作辦公賦能未來。云端辦公協作是趨勢所在，艾瑞咨詢預測2023年將達到806億元的市場規模，年增速預計將超過20%。目前，國內市場格局未定，大有可為。我們認為，基于海外協作辦公市場經驗，協同辦公平臺是否功能齊全、是否具備杰出的云文檔協作能力是市場制勝關鍵。金山辦公具備雙重優勢，在國內協作辦公市場格局未定、高速發展的現階段，擁有強勁的市場競爭力。

投資建議：我們預計公司2023-2025年EPS為2.82/3.51/4.72元，對應PE分別為88.99X/71.59X/53.25X倍，維持“推薦”評級。

風險提示：市場競爭加劇的風險；AIGC產品技術研發不及預期的風險；公司SaaS化進展不及預期的風險；信創進展不及預期的風險。

(來源：慧博投研)

免責聲明：本文內容與數據僅供參考，不構成投資建議，使用前請核實。據此操作，風險自擔。

(編輯 曾健輝)