不到1億元撬動(dòng)20億！“表決權(quán)安排”成A股控制權(quán)易主利器，上半年31宗案例有何看點(diǎn)？

每經(jīng)記者｜吳永久  張宛    每經(jīng)編輯｜吳永久    

2025年以來，上市公司控制權(quán)交易日益活躍，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至6月底，已有72家上市公司披露了控制權(quán)擬變更的提示性公告；與去年同期的30家相比，增加了140%。就剛剛過去的6月單月計(jì)算，共有22家公司新披露了控制權(quán)擬變更的相關(guān)公告，而去年6月僅有2家。

每經(jīng)資本眼研究員注意到，在這些控制權(quán)交易活動(dòng)中，有31家公司的交易方案中都不約而同地使用表決權(quán)安排（包含表決權(quán)放棄和表決權(quán)委托兩種形式），以實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制權(quán)。其中有1家公司股權(quán)收購成本不足1億元，就可拿下一家市值近20億元的上市公司控制權(quán)。那么，這些使用表決權(quán)安排的公司有什么特點(diǎn)？表決權(quán)放棄或委托的使用主要考慮哪些方面的因素？收購方實(shí)際資金成本是多少？為什么有些上市公司需要溢價(jià)買入，而有些公司卻可以折價(jià)接手？接下來，每經(jīng)資本眼研究員將從不同維度對(duì)這31家公司的交易事項(xiàng)進(jìn)行梳理分析。

50億元以下小市值私企控制權(quán)交易超七成，多家公司2024年度業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳

板塊分布上，上述31家擬變更控制權(quán)的公司中，包含上交所主板6家，深交所主板10家，創(chuàng)業(yè)板15家。

在行業(yè)分布方面，上述31家公司共包含14個(gè)行業(yè)，電子、紡織服飾和機(jī)械設(shè)備行業(yè)各有4家；基礎(chǔ)化工和汽車行業(yè)各有3家。總體而言，不同行業(yè)的公司都在積極尋求產(chǎn)業(yè)整合或轉(zhuǎn)型，謀求可持續(xù)發(fā)展之路。

市值方面，以各家公司首次披露日的總市值為統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，上述31家公司中，總市值100億元以上的公司有2家，50億~100億元區(qū)間的有6家，20億~50億元區(qū)間的公司家數(shù)最多，有17家；總市值在20億以下的有6家。發(fā)行人企業(yè)性質(zhì)上則以私營企業(yè)居多，占據(jù)了25家，占比高達(dá)80.65%。而這25家私營企業(yè)中，只有3家公司的總市值超過了50億元。據(jù)此計(jì)算，上述31家公司中，總市值50億元以下的小市值私營企業(yè)占比超七成（數(shù)量為22家），是上述類型的控制權(quán)交易中最受青睞的標(biāo)的公司。

業(yè)績(jī)方面，有15家公司2024年度凈利潤(rùn)為負(fù)值，處于虧損狀態(tài)。且這15家公司中，2024年度凈利潤(rùn)同比下滑的就有13家；其中博世科凈利潤(rùn)虧損額達(dá)8.65億元，同比下降了300.66%。其余16家公司的凈利潤(rùn)雖為正值，但有12家公司凈利潤(rùn)不足1億元，有8家公司凈利潤(rùn)同比下降。也就是說，上述31家公司中，共計(jì)有23家公司2024年度或者凈利潤(rùn)處于虧損狀態(tài)，或者凈利潤(rùn)同比下滑，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。

綜上所述，在上述31家使用表決權(quán)安排的控制權(quán)交易案例中，標(biāo)的上市公司以50億元以下的小市值私營企業(yè)居多，占比超七成。而且有接近2/3數(shù)量的標(biāo)的公司2024年度凈利潤(rùn)虧損或者同比下滑，整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。

表決權(quán)放棄和委托如何搭配更“香”？五大方面是關(guān)鍵

那么，上述31家上市公司的控制權(quán)交易案例中，具體是如何使用表決權(quán)放棄和表決權(quán)委托來實(shí)現(xiàn)控制權(quán)變更的呢？每經(jīng)資本眼研究員經(jīng)進(jìn)一步梳理，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司會(huì)選取其中一種，搭配股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或定增等方式進(jìn)行控制權(quán)交易。

上述31家公司中，選擇表決權(quán)放棄的共有19家，其中，藏格礦業(yè)、鴻合科技等16家公司交易方式為股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)放棄；永安行、蘇奧傳感和博匯股份3家為股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)放棄+定增。

而選擇表決權(quán)委托的有11家，其中，川儀股份、通裕重工等8家公司交易方式為股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托；吉峰科技和雪榕生物2家為股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托+定增，博世科為表決權(quán)委托+定增。

另外，*ST太和這家公司的交易方式為：股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托及表決權(quán)放棄，是31家公司中唯一一家表決權(quán)放棄和委托混合使用的案例。

同時(shí)，通過上述圖表數(shù)據(jù)計(jì)算，每經(jīng)資本眼研究員發(fā)現(xiàn)，兩種表決權(quán)安排方式在股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例和表決權(quán)放棄/委托的比例方面有較明顯差異。

首先是包含表決權(quán)放棄的19家公司，轉(zhuǎn)讓方股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例平均值約21.89%；承諾的剩余所持股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)放棄比例平均約18.25%（有4家目前未披露具體放棄比例，剔除后計(jì)算）。其中*ST塞隆實(shí)際控制人表決權(quán)放棄比例高達(dá)42.46%，線上線下實(shí)際控制人及一致行動(dòng)人表決權(quán)放棄比例39.96%，*ST金比實(shí)際控制人表決權(quán)放棄比例39.95%，都屬于大比例表決權(quán)放棄的典型案例。

其次是包含表決權(quán)委托的11家公司，剔除無數(shù)據(jù)的兩家公司，其余9家公司的轉(zhuǎn)讓方，股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例平均值約11.68%；承諾的剩余所持股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)委托比例平均值約11.48%。其中海默科技控股股東、實(shí)際控制人等三方表決權(quán)委托比例最高，達(dá)到23.02%；且股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例僅5%，又是這些公司中最低的，可以說是“小比例協(xié)轉(zhuǎn)+大比例表決權(quán)委托”模式的典型代表。

通過數(shù)據(jù)對(duì)比來看，表決權(quán)放棄的案例中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例平均值（21.89%）和表決權(quán)放棄比例平均值（18.25%），都明顯高于表決權(quán)委托案例中對(duì)應(yīng)的平均值（分別為：11.68%和11.48%）。那么，兩者之間的數(shù)據(jù)差異是如何造成的？上市公司控制權(quán)交易中，交易雙方考慮使用表決權(quán)放棄或委托的影響因素主要有哪些？民生證券投行事業(yè)部保薦代表人吳超向每經(jīng)資本眼研究員表示：

一是限售法規(guī)的限制。《公司法》對(duì)于董監(jiān)高限售有明確規(guī)定，如果上市公司實(shí)控人是個(gè)人直接持股且擔(dān)任董監(jiān)高職務(wù)，每年轉(zhuǎn)讓股份不能超過其所持有公司股份總數(shù)的25%。所以他只能轉(zhuǎn)讓其中一部分股權(quán)，必要時(shí)就需要借助表決權(quán)放棄或委托來調(diào)節(jié)，以便收購方能夠提前獲得上市公司的控制權(quán)。這種情況比較多一點(diǎn)。

二是要約收購法規(guī)的限制。如果交易雙方一次性轉(zhuǎn)讓股權(quán)比例超過30%，有可能觸及要約收購。

三是資金成本問題，表決權(quán)放棄和委托通常是無對(duì)價(jià)的，收購方如果資金有限，或者愿意支付的資金總額偏低，可以借這種方式，以較低成本取得和增強(qiáng)其控制權(quán)。

米度資本并購合伙人趙笛在采訪中也提到了上述第一點(diǎn)董監(jiān)高相關(guān)限制因素，同時(shí)補(bǔ)充了另外兩點(diǎn)：

一是對(duì)于有些上市公司控股股東持股比例很高的情況，有可能轉(zhuǎn)讓老股后，新控股股東持股比例還會(huì)低于原控股股東的持股比例，這種情況下，交易所會(huì)非常關(guān)注實(shí)控人地位是否穩(wěn)定，所以在交易協(xié)議中必須約定表決權(quán)委托或放棄，且多數(shù)是要實(shí)現(xiàn)不可撤銷的情況。

二是原控股股東將投票權(quán)委托給新控股股東后，相當(dāng)于是構(gòu)成了一致行動(dòng)人，會(huì)對(duì)原控股股東后續(xù)減持構(gòu)成影響，這個(gè)也需要斟酌。

近期控制權(quán)交易價(jià)格較去年有所上漲，棒杰股份收購方不足1億擬拿下控制權(quán)

如上所述，通過表決權(quán)放棄或委托，可以助力收購方以較低的資金成本取得上市公司控制權(quán)。那么，目前A股控制權(quán)交易價(jià)格整體處于什么水平區(qū)間呢？

趙笛表示，整體來看，目前A股控制權(quán)交易的價(jià)格集中在三個(gè)區(qū)間：一是ST公司或者有保殼壓力的公司，取得控制權(quán)的價(jià)格一般在3億元左右，對(duì)應(yīng)交易市值在15億~20億元；二是沒有保殼壓力，但也無太多潛力的上市公司，取得控制權(quán)的價(jià)格一般在6億元左右，對(duì)應(yīng)交易市值在30億~35億元；三是上市公司賬上現(xiàn)金充裕，有利于后續(xù)資本運(yùn)作的上市公司，取得控制權(quán)的價(jià)格一般在10億元左右，主要是考慮了上市公司可用資金部分，對(duì)應(yīng)交易市值在50億元左右。

同時(shí)趙笛又補(bǔ)充道，近段時(shí)間，由于控制權(quán)交易活躍，以及小盤股股價(jià)上漲較多，導(dǎo)致控制權(quán)交易價(jià)格較去年已經(jīng)有一定的上漲。

每經(jīng)資本眼研究員對(duì)上述31家公司的交易價(jià)格進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)和粗略計(jì)算：

其中，交易總額在5億元以下的有10家，4家屬于*ST公司；其交易價(jià)款平均值約3.45億元，以各家公司首次披露日市值數(shù)據(jù)為準(zhǔn)（下同），市值平均值約30億元。

交易總額在5億~10億元區(qū)間的有11家，其交易價(jià)款平均值約7.3億元，市值平均值約33億元。

交易總額在10億元以上的有9家，其中藏格礦業(yè)本次控制權(quán)交易價(jià)格高達(dá)137億元，又是上述31家公司中總市值最高的，約466億元，屬于上市公司控制權(quán)交易中較為少見的高市值收購案例，與其他公司可比性較小，因此這里剔除計(jì)算。其余8家公司的交易價(jià)款平均值約15億元，市值平均值約65億元。

從統(tǒng)計(jì)情況看，上述31家公司的交易價(jià)格水平基本在A股整體交易價(jià)格區(qū)間波動(dòng)，略有上浮。而藏格礦業(yè)這一案例的出現(xiàn)，與“并購六條”提出的“鼓勵(lì)引導(dǎo)頭部上市公司立足主業(yè)，加大對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司整合”的政策不謀而合；也彰顯出一種新趨勢(shì)：在一系列并購重組政策的引導(dǎo)和推動(dòng)下，越來越多的上市公司更加注重對(duì)具備核心競(jìng)爭(zhēng)力和戰(zhàn)略價(jià)值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行布局。

藏格礦業(yè)專注于以鉀、鋰為代表的國家戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源的投資和開發(fā)，本次收購主體紫金國際則是A股另一礦業(yè)龍頭紫金礦業(yè)的控股子公司；本次交易屬于典型的產(chǎn)業(yè)整合。近日藏格礦業(yè)在互動(dòng)易平臺(tái)也向投資者表達(dá)了本次交易的重要戰(zhàn)略意義：紫金入駐藏格成為控股股東，將著力強(qiáng)化與藏格礦業(yè)在資源、產(chǎn)業(yè)、技術(shù)等方面的協(xié)同配合，依托全流程自主技術(shù)、大規(guī)模系統(tǒng)工程研發(fā)實(shí)施能力等，對(duì)藏格礦業(yè)進(jìn)行深度賦能。結(jié)合雙方行業(yè)領(lǐng)先的成本控制能力，加快藏格礦業(yè)鉀、鋰板塊資源潛力的釋放，加速資源優(yōu)勢(shì)向經(jīng)濟(jì)效益的轉(zhuǎn)化。

與藏格礦業(yè)的百億收購金額形成鮮明對(duì)比的是，棒杰股份、*ST賽隆等總市值在20億元以下的微小盤公司，其收購方擬以較少的資金成本取得上市公司的控制權(quán)。

其中，棒杰股份實(shí)際控制人及一致行動(dòng)人和蘇州青嵩，擬合計(jì)向上海啟爍出讓公司5.14%的股權(quán)，交易價(jià)款9655.8萬元；同時(shí)，公司實(shí)際控制人及一致行動(dòng)人將所持上市公司其余15.23%的股權(quán)對(duì)應(yīng)的表決權(quán)等一并委托給上海啟爍。也就是說，上海啟爍擬通過“股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”的形式，資金成本不足1個(gè)億取得棒杰股份這家市值近20億元的上市公司的控制權(quán)，其實(shí)際控制人黃榮耀將成為棒杰股份新任掌舵者。

為什么棒杰股份原控股股東愿意“出讓“控制權(quán)？公開資料顯示，棒杰股份專注從事無縫服裝產(chǎn)品生產(chǎn)經(jīng)營多年，從2022年開始切入光伏賽道，以“無縫服裝+光伏“為雙主業(yè)結(jié)構(gòu)，近幾年的營收數(shù)據(jù)整體穩(wěn)中有升，2024年?duì)I收超11億元，創(chuàng)歷史新高。但凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)卻不容樂觀，2023年虧損8843.10萬元，2024年更是巨虧6.72億元。截至2025年一季度末，公司負(fù)債總額超30億元，資產(chǎn)負(fù)債率超90%。

而據(jù)公司公告，本次交易若順利達(dá)成，新控股股東將結(jié)合其自身資源，優(yōu)化上市公司主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，為公司尋找新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，提升公司盈利能力。同時(shí)，基于新控股股東在債務(wù)重整，公司紓困等事項(xiàng)中的業(yè)務(wù)資源以及豐富經(jīng)驗(yàn)，新控股股東將盡快與地方政府、主管監(jiān)管部門、公司債權(quán)人、合作方，其他主要股東等溝通協(xié)調(diào)，化解公司債務(wù)問題。本次控制權(quán)交易可以說是棒杰股份面臨經(jīng)營困境絕地求生的積極嘗試。

*ST太和溢價(jià)近200% VS蘇奧傳感折價(jià)近20%，誰在主導(dǎo)交易定價(jià)？

那么，上述31家包含表決權(quán)安排的上市公司控制權(quán)交易中，收購方都是以什么價(jià)格買入上市公司控制權(quán)的？這筆買賣是否劃算？每經(jīng)資本眼研究員在剔除無數(shù)據(jù)的4家公司后，以上市公司首次披露控制權(quán)擬變更公告前一日或者停牌前一日的收盤價(jià)為基準(zhǔn)，對(duì)比各家公司的交易價(jià)格計(jì)算其溢價(jià)/折價(jià)率情況。

上述有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的27家公司中，有13家屬于溢價(jià)交易，溢價(jià)率平均值約33.85%。其中，*ST太和的溢價(jià)率高達(dá)199.28%，遠(yuǎn)高于其他公司。

根據(jù)公司公告，*ST太和3月31日宣布控制權(quán)擬變更公告并停牌，前一交易日收盤價(jià)9.75元。而本次股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格為29.18元/股，交易總價(jià)款共計(jì)3.97億元。據(jù)此計(jì)算，本次交易溢價(jià)率高達(dá)199.28%。

吳超認(rèn)為，*ST太和協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格溢價(jià)率如此之高，主要原因是公司股價(jià)已經(jīng)跌破發(fā)行價(jià)格且上市時(shí)間不長(zhǎng)（2021年2月上市）；根據(jù)減持規(guī)定，實(shí)際控制人在鎖定期滿后兩年內(nèi)減持的，其減持價(jià)格不低于發(fā)行價(jià)格。而該公司IPO發(fā)行價(jià)格為43.3元/股，歷史上曾針對(duì)2021年度業(yè)績(jī)進(jìn)行過每股1元現(xiàn)金分紅，同時(shí)每股轉(zhuǎn)增0.45股，除權(quán)后發(fā)行價(jià)格為：(43.3-1)/1.45=29.17元/股。因此，本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格29.18元/股，略高于公司除權(quán)后發(fā)行價(jià)格，可以說是按照發(fā)行價(jià)格進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

另外還有12家公司的控制權(quán)交易價(jià)格相比公司股價(jià)屬于折價(jià)交易，平均折價(jià)率約10.15%。其中蘇奧傳感折價(jià)率最高，接近20%。

根據(jù)公司公告，蘇奧傳感4月25日宣布籌劃控制權(quán)變更停牌公告，前一交易日收盤價(jià)7.22元。而本次交易，中創(chuàng)新航擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，以5.83元/股的價(jià)格收購實(shí)際控制人李宏慶所持公司11%的股份，轉(zhuǎn)讓價(jià)款共計(jì)5.11億元。據(jù)此計(jì)算，本次交易價(jià)格折價(jià)19.25%。

不過，讓每經(jīng)資本眼研究員感到詫異的是，蘇奧傳感在12家折價(jià)交易的公司中，2024年凈利潤(rùn)金額是最高的，為1.38億元；同年度營收和同比增長(zhǎng)率均創(chuàng)歷史新高，營收達(dá)16.7億元，同比上漲48.87%；且該公司自2016年上市以來營收一直穩(wěn)中有升，連年保持正增長(zhǎng)；整體業(yè)績(jī)相比其他公司還是不錯(cuò)的。為何實(shí)控人愿意折價(jià)出讓公司控制權(quán)？每經(jīng)資本眼研究員多次致電蘇奧傳感2024年報(bào)中披露的董秘辦電話，但一直提示在通話中，無法接通。民生證券投行事業(yè)部保薦代表人吳超則表示，蘇奧傳感的收購方中創(chuàng)新航是港股上市公司，國內(nèi)鋰電池龍頭生產(chǎn)廠家，收購?fù)瓿珊?，能夠給蘇奧傳感帶來協(xié)同或者新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。綜合來看，折價(jià)20%這個(gè)水平也算正常。

那么，為什么有些上市公司需要溢價(jià)買入，有些公司卻可以折價(jià)接手？影響控制權(quán)交易定價(jià)的因素有哪些？米度資本并購合伙人趙笛認(rèn)為，買賣雙方關(guān)于交易價(jià)格的確定，涉及因素和博弈會(huì)很多。比如，如果買方背后的產(chǎn)業(yè)（資產(chǎn)注入預(yù)期）屬于熱門產(chǎn)業(yè)，未來能夠?yàn)樯鲜泄編砀吖乐?，則往往會(huì)在控制權(quán)交易中占據(jù)主動(dòng)，因?yàn)樵毓晒蓶|一般不會(huì)全部協(xié)議轉(zhuǎn)讓，原控股股東也希望跟隨新實(shí)控人的資本運(yùn)作，在上市公司市值大幅上升后通過后續(xù)減持獲得更多收益。在這種背景下，買家就有能力壓低受讓價(jià)格。再比如，如果上市公司有一些問題，或者短期內(nèi)股價(jià)已經(jīng)大幅上漲脫離了合理價(jià)值區(qū)間，那么就有可能在控制權(quán)交易中形成折價(jià)交易。當(dāng)然，還有一些特殊情況，比如有些交易價(jià)格背后，有沒有其他安排，外界也無從知曉。

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